貨幣戰：央行狂減息 擊退熱錢

中國會否參與其中？這對人民幣升值預期會有什麼影響？

人民幣走向預期影響資產價格定價，值得留意。


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央行狂減息 擊退熱錢

巴西政府在3月初對貨幣戰爭高調宣戰，央行干預之餘，進行大幅減息，3月減半厘，4月再減半厘，由去年8月開始的減息行動，官方Selic利率由12.5%減至9%。雷阿爾兌美元滙價由3月初開始下跌幅度達14.5%，是去年9月的低位。雷阿爾貶值在短期或者停一停，但巴西央行面對經濟放緩不是一般的擔心，政府把矛頭直指英美日歐等國發起的貨幣戰爭，這次貨幣大戰的第二波，果真是烽煙四起。

巴西政府的宣戰固然是分水嶺，上月才說到貨幣戰爭或在年中升溫，但第二個分水嶺應該已經出現，就是人民幣宣布擴大滙率波動空間，意味單邊升值年代結束。人民幣不會大幅貶值，但面對自己的商品貿易國（巴西、澳洲）貨幣貶值，不貶值其實變相是升值。再說，澳紙貶值預期進一步升溫，連帶亞幣近期有轉弱迹象，未到年中，貨幣大戰已經升溫。

FX Concepts主席John Taylor直言，巴西政府的舉動讓人無法喜歡其貨幣，只要雷阿爾轉強，下一步就可以見到政府用盡各種方法讓其貶值，以前如果只是央行干預的話，他或者會在雷阿爾下跌時買入，但現在政府大幅減息後，息差收窄，雷阿爾的吸引力下降；如果投資者相信世界經濟會下滑，沽售雷阿爾的誘因也會更大。目前，美元兌雷阿爾滙價是1.90，Taylor預計，雷阿爾會貶值至2.30水平附近，甚至有可能跌至2.50水平，即差不多跌30%。換言之，他估計美元將大升。

事實上，Taylor看好美元大升的觀點，一直沒改變過。不過，歐洲兩輪放水，威力不如美國，加上德國經濟撐住，歐羅雖然累積大量投機短倉，但在1.3美元水平跌不下去。Taylor認為，美國會出QE3，歐洲必定會放水，印更多銀紙，美元最終會轉強，目前美元被低估近兩成，意味歐羅美元雖「打籠通」，但貨幣戰爭下，現時是歐洲炮火更大（最有放水急切需要），畢竟美國經濟已處於較強處境。

債務的功效與問題

我近日十分擔心，我們這一代將要經歷一個很大的金融信用危機，而近來的情況的確有惡化的跡像。

世界和平，得來不易。世界的資源有限，人的貪婪無限，怎樣讓世界得以和平，其實有賴一個國際間的互相制衡，以及有一個公開及普遍認得的信用系統去支持著，令不同國家的人都可以通過互相合作以得益，減少衝突。

金本位結束後，貨幣發行可以用作擊退經濟衰退，全因為經濟增長尤如P&L，只重是流量的計算。國際間債務的累積，已經去到一個極限。

金融問題，一般都可以被上一層次的組織或機構去擔保或撥備。然而，現在的金融問題之大，已沒有任何一個國家及組織能夠有力承擔。

有人可能會問，世界運作如常，金融問題跟現實有什麼關係：沒有信心又如何呢？其實，金融就是財富分配的制度問題。資本主義就是基於一個incentive去推動生產的系統。如果incentive的計算是錯誤及不公平的，合作就會產生更高的交易成本。

現今國際貿易是建基於一個高度有效率及互相依賴的complex system之上。金融的不穩定絶對可以對經濟的運動帶來重大的衝擊。這種不信任的衝擊會超比一般正常的經濟週期為大。

貨幣供給的效果在極低息的環境下，大大減少作用。同時，貨幣供給的效果，需要建基於機構有能力承擔更高的風險及獲取更大的利潤。以往，橙是很貴的，供應便宜的橙，就能減價促銷；現在很便宜的橙已經賣不出，供應更多便宜的橙，能夠讓橙的銷路增加嗎？

Default又如何？最擔心是Default成為了出路，成為了債務國的選擇。國際互相制衡，讓軍事不能成為討價還價的主要籌碼，在過去歷史中是罕有的。對於，債務國如果在談判桌上，沒有軍事的話語權，又怎能談判呢？如果Default沒有後果，又是人民都選擇，政客可以怎樣選擇呢？

拖：不穩定，經濟難以運作順暢
賴：債主變成大輸家，金融系統破產，重建成本巨大
還：債務國變成奴隸國

冰島賴賬了，經濟突飛猛進。你是希臘人，會怎樣想呢？

中國廠的自然淘汰

中國很多生意都是一間"廠"

廠有以下幾種特性：
１生產產品
２同質性，附加值有限
３成本推動，坐貨獲利
４需要高額資本去再投資去增加產出

問廠最賺錢，不是他們做每件產品賺多少，有時反而是他們買多了原材料，所以賺錢了。因為金屬都在升呢。

在經濟向上，需求旺盛的時候
１產品價格高企
２競爭少，利潤較高
３原材料價格上升，存貨獲利
４投資風險低，存貨撥備及投資撥備少

然而，在經濟向下，需求不穩定的時候
１產品減少促銷
２競爭加劇，利潤減少
３原材料價格穩定或下跌，存貨損失
４投資及信貨風險上利，存貨撥備增加

有些企業，經濟好的時候生意尚算一般，以量以價取勝，以微利支持信貸，從而再投資而獲利。在經濟下滑的時候，很可能出現結構性的問題而不能生存。

１利潤下滑，不能回復
２資金鏈問題

中國經濟減速及調整結構，有些企業將要消失，有些則可能因適應不了而突然死亡。這是正常的，因為減少市場競爭者，可以為強者騰出更多空間去發展。

Ethical side of Investing

I have long been thinking about the contribution side of investing, and Munger gives his answer recently.

He said if what he is to buy a stock and watch it rising, there is no meaning at all. And that's why he is ashamed of it and ....(he mentioned a few).

It seems to me that the wise man does not claim investing is a meaningful task individually, but he applies a systemic thinking(as usual) to the question. If we are doing the major part of the value creation, like being a cook, pianist or a doctor, it is difficult to see the value of the tasks, especially tasks that are facilitating in nature.

I have such questions for a long time. At this moment, I have the following conclusion:
1 Investor is a facilitator in the economy. It drives the capital force to boost economic. It judges what's good business and what's bad business.

2 Investor gives birth to new industries. Because of investor frenzy, it gives excess chance for any new industry to become a bubble. A bubble is not bad to the economy as it gives variety. The self-corrective nature of bubble then consolidates the mass and distill good business players. That's working nice in capitalism.

3 Investors may not have direct contribution to economy as many forces are netted. Admittedly, there is no hero. What one should do is to try their best.

However, something gives me an unethical feeling in the industry.

1 Actively control the mechanism of market mechanism
2 Bad accounting
3 Design structural products to hide risk or redistribute risk to deceive investors and abuses loopholes of financial system.

The market really really need good investment manager to pick young and sound business and drive the capital force to facilitate economic growth. Buffett and Munger are really doing a very meaningful jobs and contribute a lot in the modern finance and capitalism. They are really my life-long role model.

ROIC: 價值之道

"I am a better investors because I am a businessman and a better businessman because I am an investor."- Warren Buffett.

一個企業的發展，客觀地取決於其宏觀經濟環境、地區、行業，謂之市場；同時取決於文化、商業模式及競爭優勢，謂之本質；又取決於策略、人才及管理，謂之執行力。有好的市場，好的本質好的執行力，就像有天時地利人和，最終這個生意應是增長，而且擁有高的ROIC。

ROIC(Return of Invested Capital)，就是產出／投入。因為我們能投入的就只有時間與金錢，而這個效率如果低下，就是浪費機會了。然而，經營者及投資者，不容易用上ROIC，是需要取捨機會，也就是說，需要對機會有一個更宏觀的思考角度，擇肥而食。如果投資與經營，都需要每天為生存及表現而擔憂，就會有機不擇食，Shorterism的症狀了。

我相信ROIC是十分重要的經營心法，但不同理念的人可能有不同的想法。除了ROIC，有很多人會用上以上不同指標：
1 Revenue
就是越大的生就是越好．因為眼見生意越做越多，經營者當然開心。要提高收入，企業可以選擇擴展佔有率，或者擴展到新的地域或產品市場。擴展容易，決定擴展到那裏，和為何要擴展才是難的問題。因為擴展往往需要很多成本，以及令企業適應。盲目擴展會導致效率低下或官僚主義。市場機會過去，會對大組織造成很大的衝擊。
2 Gross Profit
本小利大。賣魚蛋就是本小利大的生意，毛利很高。很容易理解。高毛利的生意，有以下多種可能：
－新產品／稀缺產品
－定價過高
－客人轉換成本很高
－產品／服務高度整合
－收入與生產成本關係不大
3 Operational Efficient
貨如輪轉。魚蛋利錢雖高，但開店無人問津，租金與人工以及存貨撥備支出龐大，最終還會倒閉。
4  Headcount
人多就是大生意，好生意。大企業病，就是公司擴張欠缺管理，目標不明。各部份功能重疊，資源分配政治化，減低企業適應市場的反應能力。公司肥下瘦上倒是可行，如果大多中高層管理，最終必然效率低下。
5 Profit
經營就是要賺錢，賺錢的生意才是硬道理。因此，利潤應該是最常見的經營目標，尤其在中國。利潤主導的經營者，順理承章，就是要增加收入，降低成本。中國很多廠家，就是在外需強勁時，把握倒中國豐富資源，做大做強，成功的例子無數。這些擴展型的企業，往往增長驚人，有其自己的輝煌歷史，成為一時佳話。

另一個賺錢的方法，就是降低成本，甚至透支成本。為何會有黑心奶粉、地溝油、盜版軟件、A貨、員工自殺、污染問題，這些一切都是減少成本的起因。這或因競爭力不足，或因貪心之過，便拿掉或透支一切短期可以拿掉及透支的成本。這些Shorterism的結果，當然會受到反彈。真正降低成本，需要提高生產效率，優化流程及成本結構，談何容易。對於利潤導向的經營者，或者多拿下單，透支及分攤固定成本，就是最簡單的成本管理了。

然而，利潤導向的經營者成功，都只能在外需強勁的情況下產生。這就像蘋果棋中，初期取得最多的棋子就目標。然而，到市場空間及資源制約的情況下，自然因競爭力不足及同質化而失去原先的利潤率，又因硬成本不能減低，又或者財務周轉問題而垮下。中國企業又無數這些例子，是”廠佬”的典型命運。

能夠跳出”廠佬”命運的，必須有霸佔獨特資源的野心，拿下蘋果棋中的邊和角。那怕規模較小，最終也能反敗為勝。

6 ROE(Return on Equity)
Profit/Equity = ROE
ROE跟ROIC有點類似，也是投資人喜歡的數據，因為這很容易獲得。長遠的ROE跟ROIC是有直接關係的。
Capital除了是Equity之外，還可以用上Leverage。銀行及Private Equity就是典型的例子，他們可以用上大量的信貨去提高ROE，而最終壞賬撥備才把ROE，甚至E一次過清掉。為何銀行會這樣自殺，皆因經營者多不是銀行的擁有人，而是其主管，他們早已拿到大量花紅而退休了。

另一種高ROE的，比Leverage更強，就是運用OPM(Other People Money)。資產管理金司，Private Equity就是典型例子。Private Equity是資本主義中最高等的物種，經營、投資與槓桿都能應付，加上OPM及IPO，難怪他們的影響力，能夠傾國傾城。

另一種高ROE的公司，不因為他們能夠利用更多的金融資本，而是他們能夠利用更多的經營資本及人力資源。最典型的公司就是Franchise模式的生意。其本質的ROE不高，但他們能找出能接受低ROE的人去經營，自己卻獨佔scalable及重要的資本。這些生意會有很高的ROIC，不過要了解其整體ROIC是否健康，才能探明這些公司是否真的健康。很多中國Franchise就是騙局，不斷擴張及把存貨推下渠道，最後又因市場制約而反饋失敗。

ROIC與週期：
經營者及投資者需要心理準備面對經濟週期、行業週期及產品週期。這些週期會在某時空產生一些機會，同時又要在另一個時空產生一些困難。能夠對自身處境有所理解，有利於資源配置及策略的安排。在好境的時候，要盡量善用現有資源建立高ROIC的項目，提升管理及管治效率，給出明確的發展方針給中層管理，有計劃地發展，並為逆境作準備。在逆境則需要審時度勢，臨涯勒馬，儲能待變，同時決定核心價值，甚至轉型，選擇時機，重點出擊。經營與投資者都需要有一個較長的目光，而非單純看上短期的風險及回報。否則，很容易被冬雨後嚴寒奇襲而不能適應。

中國高源期：
經濟高速增長過去，都會出現高源期。這個高源期，是考驗實力的時候。2008年開始，外需減約及資源制約，中國很多企業都都因適應不了而倒閉。市場放緩得太快，令政府建設支撐經濟及貨幣供應，提供中國企業整合的時空。經濟放緩及資源制約會一直存在，很多過去高增長的企業，都曾享受著低風險及高利潤的機會。現在，過去不用思考及提升效率的擴張主義已經不適用了，龐大的身軀、透支的成本及渠道需求需要時間去修復。

ROIC是現今經營者必須學習的道理，也是投資者需要找尋的倚靠。盈警、利潤驟降、突然倒閉以及未來的大量撥備潮，是可以預期的事。

中國增長高源期，是中國經濟未來的分水領。美國的創新主義及科學化，能夠讓美國順利渡過高源期而再次進入增長。中國需要提高經營水平及提供公平的環境，才能提高企業的生存能力。否則，中國經濟將會隨著政策效率遞減而硬著陸。這可以讓世界進入蕭條，甚至引致戰爭。

中國GDP目標下移屬理想狀態

近日重要新聞不多，唯獨昨天溫總將今年GDP目標下移至7.5%，令市場立即下挫2-3%，資源及中小型股尤其出現回吐壓力。然而，我認為中國正在走一步非常明智的取向。

溫總認為過高的經濟增長目標，只會令地方政府麻木追回數字，浪費資源。同時，政府會嚴控開支（黑領開支）。這些經濟結構及政治結構的深層次問題，是很大很難解決的，但至少中央有意去扭轉局勢。或許是好心，或許事情已嚴重到失控的地步吧。無論如何，這都是正確的方向。當然，我們可以以懷疑論去批評中央過去的表現，但在結果未知時，我傾向抱有信心及希望。過去環保工程，雖然有不足之處，但實際上，行政干預的確某程度壓止了污染問題。中央的決心及執行力，是可以寄望的。

中國經濟增長，包含著高份額的固定投資。這部份是經濟高增長的支持。如果固定投資下降，相信不會對失業率有大的影響，原因是固定投資本身根本不會創造很多的就業職位。相返，固定投資減少可以讓信貸放寬，協助急需資金而且共應就業職位的工商業，有助失業率下降。

減少固定投資，支持內需，有助調結構。內需要像固定投資，可以透過信貨及大量增產來提高，而是要透過提高國民收入及社會保障來支持，這是一個漫長的過程。中國國民的信貸情況很好，有很大的信貸化條件，消費金融及按揭市場將大有可為。

固定投資壓止的情況是原材料的需要下降，這有助壓止通脹及房價的增長。有利於提供一個有條的經濟休養條件。

中國軟著陸成功的話，相信GDP未來還會震盪性持續下降。投資者需要對增長下降帶來的陣痛。然而，單純相信GDP下降是壞事，將會失去有理的投資機會。

大牛市

自去年2011年10月，我對牛市的感覺越來越大。
１悲觀故事流傳甚廣
２股市相對其他市場回報率較吸引
３股市定價不低
４貨幣政府寬鬆長期化
５財政刺激長期化
６股市信心危機

圖表上，2008年不少人在19000-24000間套牢了。2009年大反彈的動力也被這股蟹貨所消耗。其反向動力造成2011的跌幅。然而，其跌幅之淺，相對其背景問題－國家債務危機，顯然不太相稱。我在去年８月的沽空，最後也要賠錢離場。

極積極的貨幣及財政刺激對資產價格是有效果的，而且我絶不低估這反彈力及以帶來的後果。貨幣濫發始終會帶來通脹，只是時間上需要由源頭至市民手上，需要一個周期去推動。物價升了，工資升了，通脹的循環周期就要始動。通脹初始化，對債券不利，對股市極有利。大量資金放於零息零上升空間的債市，何不到股市，參與上升的狂熱？至於，企業盈利呢？那既是因，又是果啊～

萬事俱備，只欠信心。這將是溫水煮蛙式的上升，兩至三年吧～是時候在悲觀時迎接下一個大泡沫了！

後記：
以前我會諗一個問題：如果通脹升溫，央行便需要加息，這樣會對市盈率不利，何來牛市？這是對的，如果央行可以及市因應通脤而提升利率。然而，這假設了央行真的會這樣做。在過去也試過負利率的情況出現，我相信這很有可能發生。當然，也不排除政府會造假通脹數字之嫌。中國資金＆中國通脹，將會很影響未來數年的金融市場呢～