相對市場的估值與動能

我們選擇投資機會往往會考慮股票本身的價值或價格，但如果考慮市場的情況，可能會令投資回報更上一層樓。

要獲得高於市場的回報率，必須在具備比市場更好的條件。價值是股票走勢的潛在因素，而動能則是股票的外在表現。以下的情況可以參考：

１市場估值帶動法

市場估值上移，可令本身價值被低估，或者合理的股票被重估。

低估的股票可以獲得更大的動能

合理的股票次之

高估的股票動能減弱，甚至會因為動能太弱而引起估值調整

這個方法，概念上跟價值投資不肧，是因為估值帶動法是以市場估值為根據的，而同時知道市場會有被估值的時候。當市場被高估而動能減弱，即時手上的股票還是合理或被低估，也需要拋售，以減少市場估值調整的損失。

２動能領導法

資金流入股市，必然對某類股票特別關注。可能是因為該類股票的估值較低，或政策利好，令買家更按耐不著地買入，從而推高股價。

這類股票的動能，往往比市場強，原因是買家趨向積極。

動能比市場強的，往往能獲得更高回報。

動能跟市場樣的，往往只是在領先股回吐後，才升上的炒落後概念。

動能比市場低的，往往反映賣家同樣積極地拋售，而賣家往往比買家有更好的資訊優勢。

很難獲取高回報的方法：

１估值合理法

市場上存在不少質素優秀的公司，但因其廣受市場認同，使估值變得合理或不便宜。這類公司在資金流入，市場估值上移中，是獲利的。同時，在資金流出，市場估值下移的情況下，其估值也會相應調整。整體的回報，與大市回報相約。

２動能帶動法（炒落後）

市場動能上升，資金流入，整體股票的動能也趨向上升。

嘗試購買動能比大市弱的股票，有時的確因為其周期的不同，造成短期的套利機會。然而，當其周期運行，其情況也會扭轉。基於其周期變化迅速，其小利不足以成為長期獲利的基礎。

基於以上的分析，可以制定交易法則如下：

１留意相對高動能的股票，可操作，直至動能回復市場平均

２留意估值低的股票，可在動能趨強時進入，直至估值及動能回復至市場平均

３不要買入動能較市場弱的股票

４在估值合理及動能回復時賣出股票，尋找新的機會

５在大市估值高時，要慎用估值的方法投資。

７在大市動能高時，要慎用動能的方法投機。

Trading 七件事

1 Defining Objectives
2 Understanding Capacities and Resources
3 Modeling for Edge
4 Money Management framework for
5 Structuring routines for execution
6 Trade execution
7 Record and Evaluation

ATTITUDE SURVEY of Trading

1. To make money as a trader you have to know what the market is going to do next. Agree Disagree

2. Sometimes I find myself thinking that there must be a way to trade without having to take a loss. Agree Disagree

3. Making money as a trader is primarily a function of analysis. Agree Disagree

4. Losses are an unavoidable component of trading. Agree Disagree

5. My risk is always defined before I enter a trade. Agree Disagree

6. In my mind there is always a cost associated with finding out what the market may do next. Agree Disagree

7. I wouldn't even bother putting on the next trade if I wasn't sure that it was going to be a winner. Agree Disagree

8. The more a trader learns about the markets and how they behave, the easier it will be for him to execute his trades. Agree Disagree

9. My methodology tells me exactly under what market conditions to either enter or exit a trade. Agree Disagree

10. Even when I have a clear signal to reverse my position, I find it extremely difficult to do. Agree Disagree

11. I have sustained periods of consistent success usually followed by some fairly drastic draw-downs in my equity. Agree Disagree

12. When I first started trading I would describe my trading methodology as haphazard, meaning some success in between a lot of pain. Agree Disagree

13. I often find myself feeling that the markets are against me personally. Agree Disagree

14. As much as I might try to "let go," I find it very difficult to put past emotional wounds behind me. Agree Disagree

15. I have a money management philosophy that is founded in the principle of always taking some money out of the market when the market makes it available. Agree Disagree

16. A trader's job is to identify patterns in the markets' behavior that represent an opportunity and then to determine the risk of finding out if these patterns will play themselves out as they have in the past. Agree Disagree

17. Sometimes I just can't help feeling that I am a victim of the market. Agree Disagree

18. When I trade I usually try to stay focused in one time frame. Agree Disagree

19. Trading successfully requires a degree of mental flexibility far beyond the scope of most people. Agree Disagree

20. There are times when I can definitely feel the flow of the market; however, I often have difficulty acting on these feelings. Agree Disagree

21. There are many times when I am in a profitable trade and I know the move is basically over, but I still won't take my profits. Agree Disagree

22. No matter how much money I make in a trade, I am rarely ever satisfied and feel that I could have made more. Agree Disagree

23. When I put on a trade, I feel I have a positive attitude. I anticipate all of the money I could make from the trade in a positive way. Agree Disagree

24. The most important component in a trader's ability to accumulate money over time is having a belief in his own consistency. Agree Disagree

25. If you were granted a wish to be able to instantaneously acquire one trading skill, what skill would you choose?

26. I often spend sleepless nights worrying about the market. Agree Disagree

27. Do you ever feel compelled to make a trade because you are afraid that you might miss out? Yes No

28. Although it doesn't happen veiy often, I really like my trades to be perfect. When I make a perfect call it feels so good that it makes up for all of the times that I don't. Agree Disagree

29. Do you ever find yourself planning trades you never execute, and executing trades you never planned? Yes No

30. In a few sentences explain why most traders either don't make money or aren't able to keep what they make

零息時代的股票投資考慮

資產的投資性：

買入資產，必先考慮自己是屬於投資還是投機。不同的目標會影響決策。投資代表著長期持有資產以獲取回報。例如，持有一間買入價計有6%的股票，每年盈利增加5%，那三年後，便可獲取20%的回報。投資是以時間去換取資產回報率的方法。

資產的投機性：

隨著資本市場的周期變化，即使資產本身的回報率變化不大，資產價格都可以有極大的波動。如果買入資產的主要目的是在更高水平的位置賣出，這行為便帶有投機性，買賣頻率越高，投機性便越重。

股票的雙重特性：

像巴菲特買入股票，公司長菁地增長，這較像投資性質。買入價值折讓的股票，等待資本市場回暖，需要對資本市場有某種預期，較屬投機性。如果買入的股票能夠提供令人滿意的回報，同時享有投機性，則屬可取。如果買入回報低的資產，則投機性大則，最好用上投機的心態及方法。

零利率時代的投資考慮:

現在美國把利率長期壓在近0%水平，令全球的資產價格不斷提升。隨著時間，資產的回報率也會漸漸接近這水平。投資回報降低，代表資產的投機性越來越強。

同上例子：6%回報的股票，三年後，即使股票價格不升，回報率仍達20%。如果換上買入價是3%回報，只有10%。

 這個時代，正是這些穩定資產的大牛市，如美國債券，房地產等。

香港房地產：

現在香港的房地產回報，只有3%, 扣除折舊及其他成本，實際利率低於2%，供款利率2%, 同時定存有1.5%。這些數字讓房地產投資的回報及風險變得很不吸引。當然，社會還存在著剛性需求去維持購買力，同時供應也相對低的情況下，高房價還會維持一段時間。然而，在可見的將來，隨著利率或其他資產類別的投資吸引力增加，房地產投資資金的退出將房價深度調整，直至房地產的投資變得相對有吸引力。

除非政府有意限制香港土地供應去維持供需失衡，以消化投資資金退出的效應，否則香港房地產現在正處於回報低及風險十分高的時候。

香港的股票市場：

香港的股票市場，2004隨著中資及國企紛紛來港，使之成為了外資投資中國的門戶。

中國有著美麗及多樣化的投資主題，例如高增長，大市場及大潛力等。這個資金港口，港闊水深，很適合低回報的西方國家的基金，以爭取高回報。

2004-2007年，中國企業的增長高，同時國際基金對中國的配置也相對地低。因此，便引發起一場中國Re-rating的世界投資主題。任何跟中國相關的股票及資產，都可獲益。2008-2012至今，中國企業的盈利及規模都大增，競爭加劇，回報率下降，同時國際間的基金在過去提高了中國的比重。因此，現在已很難出現最初高歌猛進的投資環境，而是回歸理性的投資市場了

低增長低回報高風險的投資環境：

現在，任何能夠穩定地提供回報的資產，都在低息的環境下變得越來越昂貴。這種回報降低及風險提高的環境，對投資者而言十分不利。因為，時間所帶來的投資回報，相對其風險變得較少了。

當然，有不少股票都能提供較高的回報率，但他們的經營風險，或多或少也跟整體經濟的狀態有關，難以獨善其身。我們現在全球的虛擬經濟佔整體經濟的比率，是有史以來最高的。過往投資市場化影著實體經濟，現在則是投資市場的變化更大程度地影響著實體經濟。這大大地提高了資本市場的系統性風險，即價格的不確定性及波動性。

零息時代的未來：

房地產及債券現在有著史無前例的低回報及高價格。它們都有著具大的資金儲存容量，所以當趨勢逆轉，便可以造出很大的負財富效應。

通脹至通縮：

印銀紙可以產生通脹，是對的。那什麼產生通縮呢？答案是通脹，因此通脹到一個地步破壞了通脹所需的機制了。年壯的有產中產，是通脹的動力。在印銀紙的時候，他們能夠在資本市場中獲著，同時他們有著巨大的消費需求，這樣印銀紙就能刺激消費了。現在的印銀紙的力度很大，但效果不如預期，就是因為年壯的有產中產，正在減少。相反，資產價格的高昂，正壓抑著年輕中產的消費，因為他們正在不斷節約才有機會置業安居。

印銀紙是不歸路，因為現在它支撐著很大的財富容器。然而，印銀紙也不等於資產價格會一直上升。這是因為，隨著回報率降低，投資的投機性質正在不斷增加。投資零回報的國債去增值及冒險，可能還不如不投資。這就是為何銀行拿到無限量無成本現金也不投資的原因。當無回報資產趨勢逆轉，要不政府支持價格造市，要不就會產生很大的負財富效應。因此，各政府還會不斷出手，直至有一天倒下為止。當然，出手不代表能夠穩定資金的不安呢。有時，上升後就是會下跌，不需要特別的原因。

部署：

在低回報及高系統性風險的投資環境下，即使是回報率吸引的個股，也內含著巨大的投機性質。因此，部署上可以

１選擇具有投資／投機潛力的個股，如穩定增長股或價值股

２嚴設止損及在獲利是分段進入

３進入後提高止損；獲得豐富時，鎖定利潤。

４嚴格監察的潛在損失。不應同一時間有太多的止損及未鎖定的獲利。

結論：

現在，各式各樣的投資方法，還是適用的。然而，要緊記現在的投資環境屬於低回報高風險，以及經濟的虛擬化政治化，屬三十年來最嚴重。平衡的打破所產生巨大的系統性風險，破壞性可以遠勝過去三十年來的任何熊市。未來的Risk on-off周期可以提供大量周期性的機會。我認為有準備地捕捉這些機會，比在高系統性風險下長期持有低回報資產的策略優勝。風險釋出後，將可提供良好的投資機會。

分析大市的方法

大市的分析方法真的很多, 先不談Intermarket, 只是單單就一個市場去分析, 也有很多的

1 基本類

- Insider Activity

- PE Band

- Earning Cycle

2 短期交易類

- 成父量

- 新高/新低數

- call/put Ratio

- 牛熊比

- 基金持倉

- 沽空比率

3 市寛類

- 平均RSI

- 高於某平均綫數目

- A/D

- 領先/落後行業比

- 開市:收市變動比

4 其他類

- Seasonality

包羅萬有, 還有其他方法嗎?

Trading Equity Curve

之前談的Money Management，都要主談要根據個別交易去做的，而每個交易的Capital At Risk係預先定好的。

如果推而廣之，其實每個交易的ＣＡＲ，也可以根據組合的回報去更改的，這便是Trading the Equity Curve了：羸就谷，輸就縮。

例如
如果Equity Curve 200ma之上, 就用牛市的CAR, 可能是2%, 如果是低於200ma, 就用1% CAR.


交易風險受限
組合風險受限
無後顧之憂，交易時就可以得心應手了。

買多少的問題

昨天寫Kelly，還是感到Kelly不太對勁，實戰應用不大，因為它需要的數據並不存在。

Profit Factor:
實戰時, 心裏對支持及阻力有一定的看法. 另一個做法是, 在CAR受控的情況下, 而如果Profit factor (target price / stoploss) 可以大過3, 基本上可以繼續買. 最多買幾多視乎diversification的限制.


Diversification:
Percent of Capital (PoC)
傳統的做法是根據資金比例, 平均的分配
Percent of Volatility: (Pov)
另一種做法是以股票的波動性做單位, 限制股票影響組合的波動性.
例如:
用3xATR(21)做股票的波動性, 假設得出10%., 而限制個股波動性為2%,
則持股最多是2%/10% = 20%.
當ATR上升時, 持股便會被迫下降.(迫你止蝕或食糊)

總括而言,
1 很重要的是Profit Factor要夠大，但通常交易員過於樂觀，這是必然的
2 所以最重要是限制交易的CAR.
3 之後再適量分散投資, 可以PoC, or PoV. 個人比較偏啫PoV.

年回報25%

2ｘ% 年回報，是很多成功投資者達到的平均回報率。
究竟年回報25%有多難呢?

我們需要
1 Expected Value
2 根據kelly的落注比率


例子2：升幅20%, 跌幅10%, 勝負60:40
Expected value =  60% * 20% - 40% * 10% = 12%-4% = 8%
Position % = 60% - 40%/(20%/10%) = 60% - 20% = 40%

Trade Return  = 8% x 40% = 3.2%

如果一年要有20% , 究竟要多少次這種交易呢
(1+3.2%)^n = 1.2,  n = 7次

一年原來平均做7次這樣的交易就可以，而且每次資金只需40%
如果可以分散風險，用盡100% 資金, 一年只需交易3次就可以了.


然而，實際上為何只有很少成功的投資者能做到呢？
１Expected value不夠
隨著股價的上落，Expected value及勝算也在跳動。
基於平日Expected 及勝算也小, 其實不宜100%投入, 長線投資適宜等待機會出現.
當機會出現時,可以根據Kelly，重拳出擊。
如果短週期的kelly行得通, 平日也可以用Kelly打遊擊.
２落注太大或太少
落注太大或太少, 根據Kelly都會減慢回報率.
落注太大, 更會增加Drawdown及Risk ofRuin的機會.
落注太少, 則組合大部份時間也是現金, 減低資金週轉的效率.

賺20%的機會, 可有10%的Stoploss, 較勝算, 現在市場上可不少呢~

金錢管理(Money Management)

買賣什麼重要，但怎樣買賣可能更重要。

1 Capital at risk 風險管理：
步驟1：決定你的CAR(如上圖, 1.5%)
步驟2：看看你現在的Stoploss是多少(如上圖, 10%)
步驟3：根據這Stoploss，看你每次可以買多少(如上圖, 15%)
步驟4：如果你想買更多，決定你買入的策略

2 Kely Criterion
怎樣決定買多少?
可以用 Kelly Criterion:
買多少 = 勝算－敗算／（勝負回報比）
例子1：升幅1倍, 跌幅20%, 勝負各半
Position % = 50% - 50%/(100%/20%) = 50% - 10% =40%
例子2：升幅20%, 跌幅10%, 勝負60:40
Position % = 60% - 40%/(20%/10%) = 60% - 20% = 40%
也可以用計數機


CAR在重點在於限制風險，而沒有對是否落注及最大化回報作出建議。
Kelly 的問題係太過進步, 跟佢落注, 會有好大的Drawdown，但這是最大化回報的方法。
CAR + Kelly，前者是保本至上，後者是最大化利潤至上，加起來就是王道了。

成功的交易方法

近來在閉關，大量看有關交易的書籍以及開展Amibroker交易程式的研究。雖然研究之路漫長，但已在起點獲益良多。

在市場上交易賺錢，廣為人知的要點有三：

１交易的優勢(Edge)

２金錢管理（Money Management)

３生理及心理的健康(Health)

１交易的優勢

交易的方法有很多，有基本學派，技術方派，混合學派，宏觀或微動主導，長短不同的時序，之後再細分各式各樣的原則及方法。

這是討論得最多的話題，因為沒有優勢，交易長遠來說必定會帶來損失。這也是最直接的話題，因為有優勢，就明白到怎樣賺錢。

不同的方法，都有機會帶來優勢，其實只要是可以令Expectency 提高到大於1就好了。

２金錢管理

最近我最深刻的是學習如何做好金錢管理。

有一段Van Tharp的說話真的啟發了我. 

Money Management is not downside of an investment ideas

Money Management is not diversification

Money Management is not the odd of a losing trade.

Money Management is the how much you can afford to lose in the open position.

情況一：如果我有一個包賺的投資，是否代表我一點風險也沒有呢？

情況二：如果我輸點２％就會停止的投資，即使我買入10%的資金，我的風險是多少？

以往我認為最好的風險管理的方法，是在Ｅｄｇｅ上處理的。價值學派主張，買入很難輸的投資。風險管理在於Margin of Safety。然而，這些也是很抽象及難量化的概念，問題是若股價不斷下跌，公司有問題，又怎麼辦呢？

我認為價值學派與交易學派的觀點也是可取的。在提高交易的優勢下，的確可以在金錢管理上有更大的自由度。然而，交易學派利用很少的優勢也能靠其他方法創造價值，證明其方法也有可取之處。

交易學派，在金錢管理上，運用上Stoploss, volatility, scaling, correlation等混合出計量的金錢管方法.。應用於限制買賣風險，保護利潤。

＂海龜派＂更只用上簡單的55:21 breakout策略,配合金錢管理就在市場中賺錢.

現在更有Random Entry的研究. 可見部份交易者的注意力在於管理上,而不在交易優勢之上.

３健康

最重要的是找出合適自己的方法。也有聽聞Judgmental & Non-Judgmental Method的分別.

如果交易越需要做決定的, 便會需要多的休息

相反, 如果交易決定是由既定的方法決定的,則交易比較輕鬆.

交易跟橋牌差不多,算是一種精神上的運動, 要持之而恆, 身心的健康是很重要的.

運動也有很好的參考, Psychology of Trading就是由一運動心理學家撰寫的, 他的其他書也十分好,值得推介. 

Hopecasting

Hope vs Forecasting

http://www.alsosprachanalyst.com/markets/hopecast-a-hope-disguised-as-a-forecast.html

軟著陸的願望

10年4月壓不了，未來想救也不用容易。

China properties is largely monetary rather than political.

Capital Outflow tightens credit environment.

Ed Easterling, 12 Rules of Market Cycles

Ed Easterling, 12 Rules of Market Cycles:

1. Secular cycles are driven by the inflation rate (deflation, price stability, and higher inflation)

2. Secular bulls occur when P/E starts low and ends high over an extended period

3. Secular bears occur when P/E starts high and ends low over an extended period

4. Cyclical bulls and bears are interim periods of directional swings within secular periods

5. Cyclical cycles are driven by market psychology, illiquidity, or other generally temporary condition(s)

6. Time is irrelevant to the length of secular stock market cycles

7. Secular bulls require a doubling or tripling of P/E

8. Secular bears occur as P/E stalls and falls by one-third to two-thirds or more

9. When real economic growth is near 3%, there is a natural floor for P/E between 5 and 10, a natural ceiling around the mid-20s, and a typical average in the mid-teens

10. If economic growth shifts upward or downward for the foreseeable future, the natural range moves upward or downward, respectively

11. Inflation drives P/Es location within the range; economic growth drives the level of the range

12. The stock market is not consistently predictable over months, quarters, or periods of a few years; the stock market is, however, quite predictable over periods approaching a decade or longer based upon starting P/E

很好的經濟數據庫

http://www.tradingeconomics.com/

救不了，脹不起

http://www.marketoracle.co.uk/Article35808.html

The worst is like Japan? Think again.

貨幣來兮，貨幣去兮

貨幣來則興，貨幣去則亡。經濟增長有虛，有實。貨幣涌入時，可以讓人變得貪婪，搵錢變得容易，產生資產泡沫（爆了之後才會知是泡沫）。貨幣離開時，可以讓人變得保守，搵錢困難，資產崩潰。

貨幣與經濟本質，已到了難分輕重，甚至反客為主的地步了。

美國的超低息，造成美國的房地產泡沫，以及新興國家的大量資金涌入。歐盟的統一貨幣，則造成德國賺錢大量盈餘，涌向周變國，造成經濟興旺及資產投機活動。人為的利率調控，令經濟失去的自然調節及修復的能力，相反經濟的本質已經奄奄一息，非得靠政府挽救不可。

然而，２００８年後，美國的態度改變。強美元，低貿差，保就業等方針，讓貿易逆差的資金量縮減，而用聯儲局的QE作支持。這樣是平衡了，但資金的走向改變了。美國的貿易伙伴，會賺倒較少的貿易順差。

新興市場，如中國早已習慣了高速的增長。如果貿易順差減少，必需靠內部的信貨增長去支持。故２００９年開始，中國變大量投放信貨，刺激需求。希望透過軟著陸，調結構的方法去保就業。

可惜中國這四年來，國進民退，中小企業的生存環境比以往更難，國企的壟斷令競爭不公平。信貸及固定投資支持著的經濟，未能讓新興企業大量產生，相反是更多企業依附著國家支持來生存。調結構未果，固定投資及信貨增長難以維持。同時，經過多年的成本及人民幣值上升，中國已急速失去其製造業的成本優勢，以致高端製造回流，低端製造轉移。

如果貿易惡化的速度，快於消費改善的速度，就業市場會出現問題，從而令消費難以維持。中國的貧富懸殊，導致消費集中在少數高端產品及大量低端產品。簡單來說，就只有名牌與淘寶。這兩者的競爭環境都十分激烈，消費市場的單純化，令本土企業欠缺梯級，難以掘起。

值得留而的是，亞洲區內的貨幣都在下跌，資金正在流出。這情況持續下去，輕則不利資本市場，重則可令區內的需求減少，企業盈利受壓，嚴重則可以刺破區內的產能及資產泡沫，導致金融及社會危機。

美國依然擁有貨幣統治權，在其準備好的情況下，他國的危機未必不乎合國情。

經濟回復正常

這文章指出了很好的一點。經濟要回復，不能靠解決債務危機

http://www.forbes.com/sites/stevedenning/2012/01/31/is-the-us-in-a-phase-change-to-the-creative-economy/

經濟其實早就有問題，所謂的Imbalance, lowering ROE。我們一直用很低的利息去容許低效率的企業存在，又把經濟金融化去讓經濟增長可以維持。其實，人類是拒絶面對現實，拒絶改變經濟結構的結果。

即使是債務問題得以緩解，信貨創造的力量也不如以往，更重要的是經濟少了一次活血祛瘀的機會，經濟低迷，債務問題也隨之繼續。

經濟需要的是思考，為長遠而打算，做真正人們需要的產品及服務。如何幫助企業家發展，才是各國要做的長遠計劃呢！急則治其標，緩則治其本，邊做邊看吧。

Apple之難

Apple之難有三。

一難，創新之難。創新難，不斷創新更難，不斷創新而能維持領土，難上加難。創新只能帶來６－９個月的銷售刺激，這創新在９個月後，便被其他對手追趕，最終只為消費者帶來好處。三星野心強，土炮恨心強，微軟鬥心強。螳螂捕蟬，黃雀在後。

二難，獨霸之難。Apple行為獨霸，好的是行動迅速，整合力高，有利大型革新。不好的是帶來終端消費者的不便。過去幾多公司想獨霸，卻慘遭遺棄？志雖高，難與天為敵啊！

三難，朝政之難。Steve Jobs是獨裁者，公司必有獨裁文化去執行其意志。如今獨裁者已去，組織何能適應？適應了，又會否是Apple？

Apple賺錢的是硬件，競爭力源於軟件。能勝的，是這兩者能夠互根互用。能敗的，就是這兩者的分離。

再者，手機行業始現老態了。且看Apple應變的心吧～

禁止沽空

價格下跌，如果穩定價價，便有人提出禁止沽空。這真是最不應該做的事。

市場就是交易的地方。市場之本，在於流動性。禁止沽空，減低了沽空者的參與，減低了流動性。沽空者在價格下跌時，還會補倉，提供流性。然而，沒有了沽空者，則下跌時便任由恐懼去驅動，而且是靜靜的驅動。

價值在於回報，但風險在於流動性。經濟不明，風險提升，價格難保矣。

Bearish comment on China

http://www.marketoracle.co.uk/Article35604.html

Governments vs Capitalism

This illustrates what I am thinking.
Governments VS Capitalism.

印銀紙，為何不通脹？

印銀紙，遲早會通脹。這是一種信念，然而為何過去政府印了那麼多錢，卻沒有惡性通脹的發生呢？

印出來的銀紙，是免費產生的，但要拿這些銀紙，卻不是免費。現在，去銀行借錢，還是要利息，公司發債，發是要利息等等。這是成本問題。

成本高，不大問題，只要我能夠運用得好，有更大的獲利就可以。這是市場問題。

另外，是我能否再借。如果我本身已經是有很高的債項，或者被定義為高風險，那我就難以再借了。這是借貸能力的問題。

供應是多了，需求的市場、成本及能力呢？

誰會借錢？
個人：買樓，炒樓，咭數
企業：擴張？
國家：派錢？

社會需求弱了，錢多了也沒有辦法。錢多了可以做一些低回報的投資，例如建一條公路，再去找人維修。

消費，不是有錢就想消費，而是對收入預期增長才會想消費。
擴張，不是有生意就想擴張，而是對未來產能憧景才會才擴張產能。
國家，不是有錢就可以派，而是需要國民議會上下一心才能維持下去。

通脹，或許未來會有，但現在看來由需求萎縮所帶來的通縮壓力看來更大。

政府ｖｓ市場：回報遞減機制

一股作氣，再而衰，三而竭。任何方法，都有失效的一天。

貨幣及財政政策也是一樣。

２００８年，後政府為何防止經濟及金融市場回落，紛紛大幅度地使用貨幣及財政政府刺激經濟及市場。然而，這些財政策略只惠及了一部份的企業。能依靠這些政策的，還算戰戰兢兢地過了幾年。不能惠及的，就已開始飽受經濟及市場萎縮帶來的痛苦。

大量的貨幣供應，帶動著一些穩定的現金流股。２６８８，８２３這類，不受經濟打惠，又能受惠於流動性。也有一些受財政刺激的股份，都紛紛隨著中國的政策而起舞。順之則生，逆之則亡。

時間到了２０１２，貨幣政策已經彈盡糧絶，面對著回報遞減的硬道理。

時間到了大家不知如何是好的時候。要思考本質性問題，去決定方向了。

２００８年破壞的，是由歐美消費經濟，中國新興市場為供給的經濟模型，配合大量金融創新所推動的房地產及金融產品市場，去支持貨幣擴張。２００８至今，政府做的種種政策，除了救市，在改革全球經濟模型中，是否成功呢？

問題：
１歐美是否有辦法增加就業，建立本土的地區經濟循環？
２中國是否能夠改變結構，提高消費？

面對，政府做了些什麼。他們真的自己淘錢去創業就業，創造消費。市場反彈，經濟穩著了。問題是，這幾年社會怎樣了？窮人及中產的日子過得怎樣？

因為貨幣政策的大肆擴張，刺激著商品、房地產及資產價格的急升，不利經濟回復及消費心理。社會仇富，經濟呆滯，炒樓成了唯一勝出之道，甚至成了婚嫁條件的現象，也是合乎情理。問題是，房樓也離不開回報遞減的限制。

經濟需要窮人及中產去帶動才有活力，有錢人的資本遊戲才玩得下去。社會－＞經濟－＞市場，才是市場的力量所在。現在卻是單救市場，托經濟，忽略視會。


政府的力量大，還是市場的力量大呢？房價回跌，經濟虛穩破壞，壞賬浮現，信心崩壞，可真的需要”絶招”才能救得來呢，同時要確認政府能夠及市聯手反應才好。

周期與結構

周期，就是一個方向正常的波動。

結構，則是事物發展的本質性變化。

經濟周期，背後其實是被結構性的紅利所推動，且會利益遞減。

單純調周期，而不調結構，最初只會是承受更大的回調壓力。

經濟，仍民生的反影。過去，少部份人富有了，大部份人窮了。

中產沒有了，窮人要人照顧，富人可以置身事外，參與資本及政治遊戲。

這樣的社會結構，可以創造出多大的價值呢？

人多消費，經濟旺；人少消費，經濟淡；

貸款及資本遊戲，欠缺社會民生的支持，孤陰不長，獨陽不生，可以苟喘嗎？

沽空賭股，貨從何來？

天時：宏觀經濟崩壞
地利：供應增加，競爭加劇。成本固定，債台高築。
人和：政府不會救
時機：泰極否來。強努之末。

問題：那裏可以借得到來沽？

投機之法

投機之法有二，一為順，一為逆。

順者，投勢之順。凡勢順，必盛而衰，此靜之察也。

逆者，投勢之逆。凡勢逆，必混而生，此動之機也。

順者動之則失，逆者靜之則敗。

故善順者，陽中求陰。善逆者，陰中求陽。

Velocity of Money challenge

http://mises.org/daily/2916

To sum up:

1. Velocity of circulation is a result, not a cause. It is commonly a passive resultant of changes in people's relative valuations of money and goods.
2. Velocity of circulation cannot fluctuate for long beyond a comparatively narrow range, because it is closely tied (except for speculation) to the rate of consumption and production.
3. V does vary with the volume of speculation, but an increased volume of speculation may accompany either rising or falling prices.
4. V is never an independent factor on the side of money, because the transfer of goods must speed up, other things being equal, to an equal amount. It is just as valid to think of the velocity of circulation of money being caused by what happens on the side of goods as by what happens on the side of money.
5. Actually it is psychological factors — desire to buy and sell, produce and consume — that determine V.
6. Monetary theory would gain immensely if the concept of an independent or causal velocity of circulation were completely abandoned. The valuation approach, and the cash holdings approach, are sufficient to explain the problems involved.

投資十年

投資十年

踏上投資路途，十年了。從好奇心，建責任心，再定使命心。我未處投資界的中心，卻與投資奠下不解緣。起起跌跌，甚有滋味。我的投資事業，始於牛市初期，而至今熊市晚期。是時候總結一番。

投資為何？莫大於市場真理的追尋。何解各家學說，各據一方，時成時敗，瞎子摸象，難道沒有相佐相乘的市場真理嗎？這就是我追尋的理想國、目的地了。

投資有三個層次，一為心，二為理，三為事。三者需通達，才有成效，缺一不可。心，是投資者的本質。謙虛、反思及冷靜，對應著能力、決斷及應變。理，是投資者的工具，各家學說，學海無涯，相助相違。事，則是摸索世界市場萬事，信息萬變，錯綜複雜。

市場複雜，歷史多變。種種道理，在某時空適用而產生，在某時空不適用而被放棄。暫時，投資市場還未完整的理論。投資者要不依賴某道理，嚴格執行，而盼望著適用的時空再臨；要不就是踏上學習之路，希望提練出質量更好的道理，且學且走，隨機應變。我的過去，頭五年是前者，後五年是後者。好壞夾雜，甚有樂趣，甚有得著。

十年來，種種的道理，來者不拒，先學而後用，先用而後反思。用道理處事，堅持而不堅信。引起疑團，誘發深思。然而，機會察身而過，力有不及，未來掌握，實在慚愧悔疚。每一段記憶，都驚醒著自己的不足，以及需要改進。十年來，運氣大於貢獻；時過境遷，遺留了道理的材料，事情的認知，用以整裝待發，以使未來貢獻大於運氣。

依我之見，投資需要身心一致，手法純熟。

１心哲與策略一致

２策略與認知一致

３認知與執行一致

１心哲與策略

投資是否融合信念，身體能否支持，心境是否適合，是投資的一等大事。如果信念混亂、體力不足或心情起伏，則難以認知環境及運用既定策略。學而不思則罔。學習種種道理，各道理相違，容易產生錯亂；迂腐於理論，則不能適應轉變，只能盼望時機再來。

２策略與認知

有既定策略，便能知道何謂高質量的資訊，及資訊的相互關係，而產生知識。知道，便能因勢利導。

３認知與執行

有了策略及認知，便有確切執行的信心及決斷力。久而久之，便能有熟練的技巧及能力，令執行可以更順利。

投資成長歷程：事情－＞認知－＞策略－＞哲學－＞策略－＞認知－＞事情

每經過一次的周期，便有一次體會。有趣啊！

投資者，象醫者。審時度勢，分辦牛熊，拆局心理，順應天時形勢，持形保態，不妄作損耗，類象中醫之道啊！政經、資金、結構、心理，象天；市場、資產類別象地。牛熊轉化象四氣；股價、新聞、查探、訪問，象四診。後而生對應方略，選擇對應的目標，執行對應交易，運用資金相佐相使，合整體觀。不知陰陽，不知天地四氣，難為醫。不知世事地形，牛熊轉化，難為投資者啊！整體觀，不能一概而論，不能一言論斷。應象配以邏輯，生成理論，試而探之，進而馳之，才是上上之策。

十年過去，獲益良多。今後整合理論，重新出發，享受漸漸窺探奧妙之美。

熊牛相搏，買賣有二

可買者一，恐慌低位，成交巨大。成交收縮，反彈遇阻者，可賣。

可買者二，長期結集，成交趨增。突破良久，成交再增者，可賣。

陰中求陽，勢未定，少數精銳，奪先機而不戀戰。

市場修行

市場行者，乃決策者，乃決定者，乃修行者，無啦啦走進投資之路，而被市場呼息之間所困，當中，必定大有疑問，同時又被迷津所吸引。津津有味呢～

我們都在吸引很多資料，引起很多想法，我們急於尋味知識上出路，便找上種種方法。無啦啦，又在智慧上迷路了。所以謂之修行。修行中，生命也有所改變。

我的老師，用上以下方法讓我成長：
１引
２陪
３助
４混
５問
６迷
７

這需要一個過程啊。千里之行，始於足下。價值如是，價格如是。

大家也是無啦啦在看及寫～心照心照　：）

急需消滅”假富人”

股價低殘，前路未明。未來走向兩極化。

如果４０年印銀紙的制度出現問題，印得唔順，拖累經濟運作，甚至倒退，會點？１９２９後出現過，９０％公司破產收場，股票跌左９ｘ％，乜都死。

全球化之禍：
現在的問題，跟以前差不多，不同的是連印銀紙及財政刺激都出埋，資源制約。全球化將富人的工作都調到發展中國家，讓富有國家不用工作，發展中國家又可以富起來消費。富人國家失去競爭力，享受全球化帶來”唔駛do"既優厚生活，又拒絶面對全球化帶來人民”冇得do”的問題，坐食山崩。冇野做，就減息俾ｄ人做ｄ低價值既野，連低價值既野都冇，就政府貼錢使冇價值做既野都可以有得做。用窮人的錢，去消費窮人的生產。

可惜，冇ｄ國家走在富與窮之間，成為全球化的漏洞。唔夠富有去消費，唔夠窮去做野。基於信任的金融市場，只要沒有人指出問題就可以繼續玩，但有人叫救命，成了國王新衣的小孩，指出信任遊戲的漏洞。金融市場是很單純的群體，鍾意呃呃哄哄，喜歡幻想，不看鬼故，更害怕沉悶。現在最大問題係成件事放左上枱面傾，好難落台。本身呃呃哄哄的市場及人民，都知道問題，令很多招數難以駛出，才是重點。

二元化結局：
我預計事情的發展，只有兩種。係一解決倒，一係解決唔倒。我都明這樣說有ｄ廢，但都係要闡明一下。

１解決問題
既然只係有小撮人有問題，大可以用錢解決。然而，依家人人都關注事件，難以簡單用錢解決，人民一定唔肯。方法一，聲東擊西，先引開人們注意，再出極度複雜的結構去混淆視聽，將唔夠富有，又唔夠窮的人消滅。那些人，一係要變富人，一係要變窮人。

歐盟分裂，分為富國及窮國，富國借錢，換來窮國的出口。富人唔駛做，窮人有野做，大家happy。當然，假富人習享享受，一定唔肯，怎樣安撫民心，才是這方法的重點。那些地區失業率咁高，打擊窮國富人，支持窮國窮人，可能係一個出路！民心才是改革的重點呢！唔係幾個Banker及政治家傾掂就掂！不能太天真太傻了！否則政府被包圍，政權都未必保得住！如果還是圍繞富家幫假富國，還是假富國直接變窮，是解決不了的。很多人跟很多人在對立呢！

２解決唔倒問題
因為各國還未諗通，所以還是依舊用舊方法。貨幣及財政刺激已經越來越唔work，工作的價值已經越來越負，債務越來越多，債務及刺激，所帶出的回報／風險，已經越來越低了。醜婦終須見家翁。最大問題，唔係攪掂投資者就得，仲要好多憤怒的人民。國與國的利益對立，資訊發達，人民教用水平高，仲要咁高調，很難呃。

如果諗唔倒方法解決”假富人”的問題，或者金融市場等唔倒，就自然會經濟出現問題。唔爆住，也是爆的一種，不爆不爆還須爆。刺激經濟只能拖延一時，但”假富人”的問題已經很突出。現在還有”假窮人”，就是很多野Do的人，現在要消費。何來那麼多貨給那些人消費呢？

解決唔倒，問題會很大，因為信心制度被破壞後，很難找到一個大家都認同的合作方式。亂世中，冇人話事，自然群雄崛起，國際的衝突會增加，保護主義抬頭。大unwind, 結果是大通縮，假錢被輸了，富人窮了，窮人冇野do了。物流，現金流變差，經濟活動慢了。中國很大問題，因為窮人很多，發展只造成了少數極有錢人，而不是一大班中產。危險啊！

最有錢的人，還是很有錢，投資組合蝕了８０％，還是很有錢。他們是金融市場的主要玩家及統治者，但不是經濟活動的參與者。窮人輸了多少，也影響不到金融市場，但他們生活不了，則經濟活動癱瘓，冇野做，唔開心，就會抗議。管唔住，會好亂。要搵人發洩，統治者錢事小，人身安全才是問題。尤其在發展中國家呢～

投資者：
我們正進入新時代的轉捩點，真的要有一個開放的心態去面對事情。既要保守，又要有創意。了解市場（幻想），了解現實，又要了解自己。不簡單啊！

我也不知道二元化發展的結果。突然一日，要不有具創意的新方案產生，要不突然出現小孩指出問題所在，這將一發不可收拾。

事情不好，難有開心事。開心的是，市場不死，有危必有機～投資者的對手是大眾，而不是事情。處理的是幻想，而不是現實。在悲觀時堅持信心，安慰市場。在狂熱時潑冷水，提出問題。這是投資者的偉大使命呢～與投資者共勉～

弱市中的強者

在弱市中, 還有108間公司的股價, 10天線>50天線>250天線,市值大於10億的有65家,  市值大於50億的, 有33家. 市值大於100億的有25間.

這類公司, 包括內房, 鐵路, 基建, 零售, 工業

內房基於股票長期積弱, 否極泰來, 如果國內地方融資平台限制, 地方仍有理由透過土地籌集資金. 內房限價而售, 最終強迫消費者接受. 如果中國經濟硬著陸, 內房更有政治籌碼. 

鐵路基建跟內房同理, 更甚的是鐵路被事故截停, 現在在調查後, 工程續步復工. 政權穩定後, 項目更能全速前進.

燃氣有公用股的穩定, 又有Operational leverage的高增長, 屬燃氣的黃金時間. 現在人人皆知好項目難求, 之後的deal可能會較差, 但短期前境樂觀

零售股有151, 168, 220. 151及168仍基金愛股, 估值偏高, 220則策略報捷, 方便麵產品初勝, 擊倒322(322近來股票下跌, 有所反應)

還有2018, i產品支持下, 盈利大增

其他的還有政策股, 如汽車, 家電. 這類公司在前一個周期升幅龐大, 銷售大增後, 基數甚高, 要小心.

2012環救局勢不穩, 內地工資急升, 人口紅利倒掛, 地方資金緊拙, 系統性風險突出. 全球化及資本主義受阻, 要留意全球供應鏈不穩及地方保護主義的威脅. 似乎還是環保基建類的風險比較低, 值得留意. 內房則爭議性大, 融資需求龐大, 要好好挑選.

联邦制药内蒙乌梁素海排污 塞外明珠变尿盆

http://finance.sina.com.cn/china/dfjj/20120605/015512221834.shtml

主席曾在在業績會上，還信誓坦坦地說自己的排污怎樣，要做良心企業！佢真係好野！

加人工才是硬道理!

工資是經濟很重要的元素。收入包括打工所得，投資所得。有工做，有人工加，對前景有信心，自然可以消費。這份信心是很重要的，現在美國人消費減少了融資，同時我去了信心，這需要很長的時間去建立。

中國加人工加得快，理應是一個很有內需潛力的國家。然而，中國的工業結構側重簡單及依附性的生產，甚少有創新及有活力的企業推動經濟。國企佔據主要經濟命脈，群帶關係嚴重，中小企難有發揮。出口轉內需的調結構過程，最大得益可能是在華的零售外資。他們有成熟的產品及手法，差的就只有地區性的管理，這些時間可以解決。

財政刺激及印銀紙，錢都往銀行及到國企。互相累積著巨大的債務，內銀跟國企又不會追數，增添系統風險。銀行失去了對資金效益把關的能力，最終承受損失。財政刺激後，最後錢都跑到貪腐去。

人民沒錢，最好的辦法是給他們賺錢的能力，這必須有賺錢的企業。這些企業不因為壟斷或政府補貼而賺錢，而是透過提高競爭力去打開市場，有效率地提供市場需要的產品。

希望中國盡快減低人民的房屋、醫療及教育開支，盡量減稅，提供公平的營商環境。不過說來不易呢，國企及利益集團已滲透資源、金融、房地產等核心資源，已經變得十分強大了。中國是否錯過了企業生態競爭的時機呢？

中國工資在不停上升，理想的話，企業可以消化升幅，以價值創造去抵消工資成本。要不就業出現問題，整體消費者收入下降。前者需要時及好的制度，如果環球經濟下滑過快，則可能會出現後者的情況，中國經濟危機便會發生。當出現信心及流動性問題，變壞的速度可以很快，因為資金現在基本不到中小企，國家也總不能單夠信貸去支持大量僵屍企業。

祝大家都有人工加！這才能推動經濟發展及改革！

201206投資環境概述：

201206投資環境概述：

經濟：

2012年，由於歐債問題及中國經濟放緩問題，減退了投資意慾。加上過去刺激經濟的措施的效果遞減甚至被透支，企業盈利已經轉壞。過去高增長預期也造成了企業過去的過份擴充，導致高庫貨及銷售渠道效果低下，在經濟放緩的情況下，尤其突顯。

投資：

在高風險及增長憧憬低下的背景下，投資者對股票投資失去興趣，成交淡薄，上述的經濟問題大致上已經反映在其價格上。同時，因為股票的流動性減慢，交易成本及風險增加，資金偏向高流動性的股票。因此，中小市值的股票的估值已在歷史低位，不乏低於現金值、低市盈率公司及健全的公司，長線可以獲利。問題是，持有這類股票在短期內難免導致虧損，同時有部份公司可能在未來經濟進一向轉壞的情況下出現問題。情況就像金子散在地雷上，可能得不償失。未來一段時間，將會是價值投資發揮作用的時間，因為市場正過份反映宏觀因素。在經濟差的時間，好的公司將可能有大的發展空間，在下一個周期中的盈利上得以反映。

投機：

至於投機性的機會，因為流動性減弱，交易成本上升，同時趨勢向下，長倉交易的機會亦不多。

在上述的投資環境下，儲能待變是中庸之道。因為，現今面對的經濟及投資環境問題並非過去一般的周期性問題，而是歐債問題以及中國增長模式瓶頸的一次清算。２００８年，掀起的債務問題，政府們只用更大的債務去支持經濟。然而，額外建設對經濟的效益已大幅減弱，同時過度的債務增加了信貸及銀行系統性風險，這種刺激已經不能再有效果。

然而，這次的經濟及金融問題，將會導致巨大的財富轉移。最重要是能夠在危機中保持冷靜及有充足的資金。

香港房地產：

香港房地產急升是政府為救市而造成的低資金環境造成的結果。同時，這已經刺激到市民及政府的神經。香港房地產的應該走進高源期，價格會被地價及成本所推動支持。同時，房價有機會被政策有所抑制，而房價大幅下跌需要資金成本上升或供應大量增加。

操作方法：

１現金為主

基本上先避開危機，做宏觀、投資及投機的調研。

２投資為主

選擇有潛力及估值低迷的公司，但難免需要面對短線的市場風險。

３投機為主

靜待時機才做短線操作，有機會錯失尋找好公司的機會，降低長線投資回報。

未來的市場充滿著政治色彩，各國經濟也可能出現新的發展方向。有機會過去的假設在未來並不成立。因此，基於低估值的投資，需要從商業模型上的基本驗證，否則有機會被智識障所誤。我傾向以１＞３＞２作部署，多花時間去研究公司。

選股：

１先看Balance Sheet：熊市不看增長，而是該公司是否solvent

２再看現金流：高現金流的公司往往有經濟實力去渡過熊市

３然後才根據公司的發展及策略去作研究, 新產品新市場新管理新模式都是值得留意的.

４時機：很多股票都買賣兩閒，要買股必須等待大跌才有成交量及有利的價位。

５小心：因為流動性低，所以買入的公司未必能夠沽出。要有長線投資的心理準備。長線投資在短線的市場風險高，必須有足夠的持貨能力及心理素質。

貨幣戰：央行狂減息 擊退熱錢

中國會否參與其中？這對人民幣升值預期會有什麼影響？

人民幣走向預期影響資產價格定價，值得留意。


5/5
央行狂減息 擊退熱錢

巴西政府在3月初對貨幣戰爭高調宣戰，央行干預之餘，進行大幅減息，3月減半厘，4月再減半厘，由去年8月開始的減息行動，官方Selic利率由12.5%減至9%。雷阿爾兌美元滙價由3月初開始下跌幅度達14.5%，是去年9月的低位。雷阿爾貶值在短期或者停一停，但巴西央行面對經濟放緩不是一般的擔心，政府把矛頭直指英美日歐等國發起的貨幣戰爭，這次貨幣大戰的第二波，果真是烽煙四起。

巴西政府的宣戰固然是分水嶺，上月才說到貨幣戰爭或在年中升溫，但第二個分水嶺應該已經出現，就是人民幣宣布擴大滙率波動空間，意味單邊升值年代結束。人民幣不會大幅貶值，但面對自己的商品貿易國（巴西、澳洲）貨幣貶值，不貶值其實變相是升值。再說，澳紙貶值預期進一步升溫，連帶亞幣近期有轉弱迹象，未到年中，貨幣大戰已經升溫。

FX Concepts主席John Taylor直言，巴西政府的舉動讓人無法喜歡其貨幣，只要雷阿爾轉強，下一步就可以見到政府用盡各種方法讓其貶值，以前如果只是央行干預的話，他或者會在雷阿爾下跌時買入，但現在政府大幅減息後，息差收窄，雷阿爾的吸引力下降；如果投資者相信世界經濟會下滑，沽售雷阿爾的誘因也會更大。目前，美元兌雷阿爾滙價是1.90，Taylor預計，雷阿爾會貶值至2.30水平附近，甚至有可能跌至2.50水平，即差不多跌30%。換言之，他估計美元將大升。

事實上，Taylor看好美元大升的觀點，一直沒改變過。不過，歐洲兩輪放水，威力不如美國，加上德國經濟撐住，歐羅雖然累積大量投機短倉，但在1.3美元水平跌不下去。Taylor認為，美國會出QE3，歐洲必定會放水，印更多銀紙，美元最終會轉強，目前美元被低估近兩成，意味歐羅美元雖「打籠通」，但貨幣戰爭下，現時是歐洲炮火更大（最有放水急切需要），畢竟美國經濟已處於較強處境。

債務的功效與問題

我近日十分擔心，我們這一代將要經歷一個很大的金融信用危機，而近來的情況的確有惡化的跡像。

世界和平，得來不易。世界的資源有限，人的貪婪無限，怎樣讓世界得以和平，其實有賴一個國際間的互相制衡，以及有一個公開及普遍認得的信用系統去支持著，令不同國家的人都可以通過互相合作以得益，減少衝突。

金本位結束後，貨幣發行可以用作擊退經濟衰退，全因為經濟增長尤如P&L，只重是流量的計算。國際間債務的累積，已經去到一個極限。

金融問題，一般都可以被上一層次的組織或機構去擔保或撥備。然而，現在的金融問題之大，已沒有任何一個國家及組織能夠有力承擔。

有人可能會問，世界運作如常，金融問題跟現實有什麼關係：沒有信心又如何呢？其實，金融就是財富分配的制度問題。資本主義就是基於一個incentive去推動生產的系統。如果incentive的計算是錯誤及不公平的，合作就會產生更高的交易成本。

現今國際貿易是建基於一個高度有效率及互相依賴的complex system之上。金融的不穩定絶對可以對經濟的運動帶來重大的衝擊。這種不信任的衝擊會超比一般正常的經濟週期為大。

貨幣供給的效果在極低息的環境下，大大減少作用。同時，貨幣供給的效果，需要建基於機構有能力承擔更高的風險及獲取更大的利潤。以往，橙是很貴的，供應便宜的橙，就能減價促銷；現在很便宜的橙已經賣不出，供應更多便宜的橙，能夠讓橙的銷路增加嗎？

Default又如何？最擔心是Default成為了出路，成為了債務國的選擇。國際互相制衡，讓軍事不能成為討價還價的主要籌碼，在過去歷史中是罕有的。對於，債務國如果在談判桌上，沒有軍事的話語權，又怎能談判呢？如果Default沒有後果，又是人民都選擇，政客可以怎樣選擇呢？

拖：不穩定，經濟難以運作順暢
賴：債主變成大輸家，金融系統破產，重建成本巨大
還：債務國變成奴隸國

冰島賴賬了，經濟突飛猛進。你是希臘人，會怎樣想呢？

中國廠的自然淘汰

中國很多生意都是一間"廠"

廠有以下幾種特性：
１生產產品
２同質性，附加值有限
３成本推動，坐貨獲利
４需要高額資本去再投資去增加產出

問廠最賺錢，不是他們做每件產品賺多少，有時反而是他們買多了原材料，所以賺錢了。因為金屬都在升呢。

在經濟向上，需求旺盛的時候
１產品價格高企
２競爭少，利潤較高
３原材料價格上升，存貨獲利
４投資風險低，存貨撥備及投資撥備少

然而，在經濟向下，需求不穩定的時候
１產品減少促銷
２競爭加劇，利潤減少
３原材料價格穩定或下跌，存貨損失
４投資及信貨風險上利，存貨撥備增加

有些企業，經濟好的時候生意尚算一般，以量以價取勝，以微利支持信貸，從而再投資而獲利。在經濟下滑的時候，很可能出現結構性的問題而不能生存。

１利潤下滑，不能回復
２資金鏈問題

中國經濟減速及調整結構，有些企業將要消失，有些則可能因適應不了而突然死亡。這是正常的，因為減少市場競爭者，可以為強者騰出更多空間去發展。

Ethical side of Investing

I have long been thinking about the contribution side of investing, and Munger gives his answer recently.

He said if what he is to buy a stock and watch it rising, there is no meaning at all. And that's why he is ashamed of it and ....(he mentioned a few).

It seems to me that the wise man does not claim investing is a meaningful task individually, but he applies a systemic thinking(as usual) to the question. If we are doing the major part of the value creation, like being a cook, pianist or a doctor, it is difficult to see the value of the tasks, especially tasks that are facilitating in nature.

I have such questions for a long time. At this moment, I have the following conclusion:
1 Investor is a facilitator in the economy. It drives the capital force to boost economic. It judges what's good business and what's bad business.

2 Investor gives birth to new industries. Because of investor frenzy, it gives excess chance for any new industry to become a bubble. A bubble is not bad to the economy as it gives variety. The self-corrective nature of bubble then consolidates the mass and distill good business players. That's working nice in capitalism.

3 Investors may not have direct contribution to economy as many forces are netted. Admittedly, there is no hero. What one should do is to try their best.

However, something gives me an unethical feeling in the industry.

1 Actively control the mechanism of market mechanism
2 Bad accounting
3 Design structural products to hide risk or redistribute risk to deceive investors and abuses loopholes of financial system.

The market really really need good investment manager to pick young and sound business and drive the capital force to facilitate economic growth. Buffett and Munger are really doing a very meaningful jobs and contribute a lot in the modern finance and capitalism. They are really my life-long role model.

ROIC: 價值之道

"I am a better investors because I am a businessman and a better businessman because I am an investor."- Warren Buffett.

一個企業的發展，客觀地取決於其宏觀經濟環境、地區、行業，謂之市場；同時取決於文化、商業模式及競爭優勢，謂之本質；又取決於策略、人才及管理，謂之執行力。有好的市場，好的本質好的執行力，就像有天時地利人和，最終這個生意應是增長，而且擁有高的ROIC。

ROIC(Return of Invested Capital)，就是產出／投入。因為我們能投入的就只有時間與金錢，而這個效率如果低下，就是浪費機會了。然而，經營者及投資者，不容易用上ROIC，是需要取捨機會，也就是說，需要對機會有一個更宏觀的思考角度，擇肥而食。如果投資與經營，都需要每天為生存及表現而擔憂，就會有機不擇食，Shorterism的症狀了。

我相信ROIC是十分重要的經營心法，但不同理念的人可能有不同的想法。除了ROIC，有很多人會用上以上不同指標：
1 Revenue
就是越大的生就是越好．因為眼見生意越做越多，經營者當然開心。要提高收入，企業可以選擇擴展佔有率，或者擴展到新的地域或產品市場。擴展容易，決定擴展到那裏，和為何要擴展才是難的問題。因為擴展往往需要很多成本，以及令企業適應。盲目擴展會導致效率低下或官僚主義。市場機會過去，會對大組織造成很大的衝擊。
2 Gross Profit
本小利大。賣魚蛋就是本小利大的生意，毛利很高。很容易理解。高毛利的生意，有以下多種可能：
－新產品／稀缺產品
－定價過高
－客人轉換成本很高
－產品／服務高度整合
－收入與生產成本關係不大
3 Operational Efficient
貨如輪轉。魚蛋利錢雖高，但開店無人問津，租金與人工以及存貨撥備支出龐大，最終還會倒閉。
4  Headcount
人多就是大生意，好生意。大企業病，就是公司擴張欠缺管理，目標不明。各部份功能重疊，資源分配政治化，減低企業適應市場的反應能力。公司肥下瘦上倒是可行，如果大多中高層管理，最終必然效率低下。
5 Profit
經營就是要賺錢，賺錢的生意才是硬道理。因此，利潤應該是最常見的經營目標，尤其在中國。利潤主導的經營者，順理承章，就是要增加收入，降低成本。中國很多廠家，就是在外需強勁時，把握倒中國豐富資源，做大做強，成功的例子無數。這些擴展型的企業，往往增長驚人，有其自己的輝煌歷史，成為一時佳話。

另一個賺錢的方法，就是降低成本，甚至透支成本。為何會有黑心奶粉、地溝油、盜版軟件、A貨、員工自殺、污染問題，這些一切都是減少成本的起因。這或因競爭力不足，或因貪心之過，便拿掉或透支一切短期可以拿掉及透支的成本。這些Shorterism的結果，當然會受到反彈。真正降低成本，需要提高生產效率，優化流程及成本結構，談何容易。對於利潤導向的經營者，或者多拿下單，透支及分攤固定成本，就是最簡單的成本管理了。

然而，利潤導向的經營者成功，都只能在外需強勁的情況下產生。這就像蘋果棋中，初期取得最多的棋子就目標。然而，到市場空間及資源制約的情況下，自然因競爭力不足及同質化而失去原先的利潤率，又因硬成本不能減低，又或者財務周轉問題而垮下。中國企業又無數這些例子，是”廠佬”的典型命運。

能夠跳出”廠佬”命運的，必須有霸佔獨特資源的野心，拿下蘋果棋中的邊和角。那怕規模較小，最終也能反敗為勝。

6 ROE(Return on Equity)
Profit/Equity = ROE
ROE跟ROIC有點類似，也是投資人喜歡的數據，因為這很容易獲得。長遠的ROE跟ROIC是有直接關係的。
Capital除了是Equity之外，還可以用上Leverage。銀行及Private Equity就是典型的例子，他們可以用上大量的信貨去提高ROE，而最終壞賬撥備才把ROE，甚至E一次過清掉。為何銀行會這樣自殺，皆因經營者多不是銀行的擁有人，而是其主管，他們早已拿到大量花紅而退休了。

另一種高ROE的，比Leverage更強，就是運用OPM(Other People Money)。資產管理金司，Private Equity就是典型例子。Private Equity是資本主義中最高等的物種，經營、投資與槓桿都能應付，加上OPM及IPO，難怪他們的影響力，能夠傾國傾城。

另一種高ROE的公司，不因為他們能夠利用更多的金融資本，而是他們能夠利用更多的經營資本及人力資源。最典型的公司就是Franchise模式的生意。其本質的ROE不高，但他們能找出能接受低ROE的人去經營，自己卻獨佔scalable及重要的資本。這些生意會有很高的ROIC，不過要了解其整體ROIC是否健康，才能探明這些公司是否真的健康。很多中國Franchise就是騙局，不斷擴張及把存貨推下渠道，最後又因市場制約而反饋失敗。

ROIC與週期：
經營者及投資者需要心理準備面對經濟週期、行業週期及產品週期。這些週期會在某時空產生一些機會，同時又要在另一個時空產生一些困難。能夠對自身處境有所理解，有利於資源配置及策略的安排。在好境的時候，要盡量善用現有資源建立高ROIC的項目，提升管理及管治效率，給出明確的發展方針給中層管理，有計劃地發展，並為逆境作準備。在逆境則需要審時度勢，臨涯勒馬，儲能待變，同時決定核心價值，甚至轉型，選擇時機，重點出擊。經營與投資者都需要有一個較長的目光，而非單純看上短期的風險及回報。否則，很容易被冬雨後嚴寒奇襲而不能適應。

中國高源期：
經濟高速增長過去，都會出現高源期。這個高源期，是考驗實力的時候。2008年開始，外需減約及資源制約，中國很多企業都都因適應不了而倒閉。市場放緩得太快，令政府建設支撐經濟及貨幣供應，提供中國企業整合的時空。經濟放緩及資源制約會一直存在，很多過去高增長的企業，都曾享受著低風險及高利潤的機會。現在，過去不用思考及提升效率的擴張主義已經不適用了，龐大的身軀、透支的成本及渠道需求需要時間去修復。

ROIC是現今經營者必須學習的道理，也是投資者需要找尋的倚靠。盈警、利潤驟降、突然倒閉以及未來的大量撥備潮，是可以預期的事。

中國增長高源期，是中國經濟未來的分水領。美國的創新主義及科學化，能夠讓美國順利渡過高源期而再次進入增長。中國需要提高經營水平及提供公平的環境，才能提高企業的生存能力。否則，中國經濟將會隨著政策效率遞減而硬著陸。這可以讓世界進入蕭條，甚至引致戰爭。

中國GDP目標下移屬理想狀態

近日重要新聞不多，唯獨昨天溫總將今年GDP目標下移至7.5%，令市場立即下挫2-3%，資源及中小型股尤其出現回吐壓力。然而，我認為中國正在走一步非常明智的取向。

溫總認為過高的經濟增長目標，只會令地方政府麻木追回數字，浪費資源。同時，政府會嚴控開支（黑領開支）。這些經濟結構及政治結構的深層次問題，是很大很難解決的，但至少中央有意去扭轉局勢。或許是好心，或許事情已嚴重到失控的地步吧。無論如何，這都是正確的方向。當然，我們可以以懷疑論去批評中央過去的表現，但在結果未知時，我傾向抱有信心及希望。過去環保工程，雖然有不足之處，但實際上，行政干預的確某程度壓止了污染問題。中央的決心及執行力，是可以寄望的。

中國經濟增長，包含著高份額的固定投資。這部份是經濟高增長的支持。如果固定投資下降，相信不會對失業率有大的影響，原因是固定投資本身根本不會創造很多的就業職位。相返，固定投資減少可以讓信貸放寬，協助急需資金而且共應就業職位的工商業，有助失業率下降。

減少固定投資，支持內需，有助調結構。內需要像固定投資，可以透過信貨及大量增產來提高，而是要透過提高國民收入及社會保障來支持，這是一個漫長的過程。中國國民的信貸情況很好，有很大的信貸化條件，消費金融及按揭市場將大有可為。

固定投資壓止的情況是原材料的需要下降，這有助壓止通脹及房價的增長。有利於提供一個有條的經濟休養條件。

中國軟著陸成功的話，相信GDP未來還會震盪性持續下降。投資者需要對增長下降帶來的陣痛。然而，單純相信GDP下降是壞事，將會失去有理的投資機會。

大牛市

自去年2011年10月，我對牛市的感覺越來越大。
１悲觀故事流傳甚廣
２股市相對其他市場回報率較吸引
３股市定價不低
４貨幣政府寬鬆長期化
５財政刺激長期化
６股市信心危機

圖表上，2008年不少人在19000-24000間套牢了。2009年大反彈的動力也被這股蟹貨所消耗。其反向動力造成2011的跌幅。然而，其跌幅之淺，相對其背景問題－國家債務危機，顯然不太相稱。我在去年８月的沽空，最後也要賠錢離場。

極積極的貨幣及財政刺激對資產價格是有效果的，而且我絶不低估這反彈力及以帶來的後果。貨幣濫發始終會帶來通脹，只是時間上需要由源頭至市民手上，需要一個周期去推動。物價升了，工資升了，通脹的循環周期就要始動。通脹初始化，對債券不利，對股市極有利。大量資金放於零息零上升空間的債市，何不到股市，參與上升的狂熱？至於，企業盈利呢？那既是因，又是果啊～

萬事俱備，只欠信心。這將是溫水煮蛙式的上升，兩至三年吧～是時候在悲觀時迎接下一個大泡沫了！

後記：
以前我會諗一個問題：如果通脹升溫，央行便需要加息，這樣會對市盈率不利，何來牛市？這是對的，如果央行可以及市因應通脤而提升利率。然而，這假設了央行真的會這樣做。在過去也試過負利率的情況出現，我相信這很有可能發生。當然，也不排除政府會造假通脹數字之嫌。中國資金＆中國通脹，將會很影響未來數年的金融市場呢～

市場距離與情緒

很多時會談到market view　”我睇升／跌”，甚實這些對話，如果沒有Time Frame的界定，是沒有大意義的。一定是先跌後升或先升後跌。如果語言用得不好，便會影響我們的思維能力及決策。因為，我們必須清楚了解市場距離。熟習了一種距離，便可以試不同的距離。更甚就是一心多月，處理multiple time frame。

不難研究出一些技術方法去處理multiple time frame的問題。簡單就是日線周線月線或小時線等方法就可以了。然而，這些招式必須心法的配合才可以運用得當。如果心態上的市場距離不變，招式套路便用不到勁了。

人非草木，孰能無情？市場參與者不能沒有情緒，因為情緒是人之常情。重要的是要讓自己理解情緒的來源，以及怎樣影響我們的決策能力。我的經驗是，壓力多數源自招式與認知的不配所造成的。如果感到不對勁，最好審視自己的組合是否合乎自己的市場距離，比例是否適合。

最後，我們要小心我們接收資訊的觸角。因為資訊是死的，人是生的。眾說紛紜，各有道理，因為各人也在描述海上大小波浪的起起跌跌。真的懂股票的人，不是描述者，而是真正能在股市中獲利及享受的衝浪者。

近日看不少新聞股評的Time-frame都很短，要好好保護自己的距離神經呢！

抽離的投資心法

同一個市場，不同的人會有不同的看法。原因在於他們對於資料運用不同的理論、時序或心態作出分析，得到的結果。然而，他們都可能是對的，只是他們在對的時間不同。

單純的投資者只會 運用自己所熟悉的心態理論去進行 分析結果就會產生知識障礙 ，你自己的腦袋所蒙蔽 。懂得博弈的投資者，除了會運用自己的理論之內，還會綜合市場參與者的其他看法，綜合分析從而得出一個整體觀去幫助決策 。

這種投資者會產生一種比較謙虛的看法，因為他們也尊重其他市場參與者的影響，他們也知道自己的投資方法，不能忽略自己在市場失敗的可能性。這種投資者比較成熟，失敗的機會比較低。

然而，博奕的投資者往往也會被自己的知識障礙限制，不能客觀地在整個背景下，作出客觀的分析 。因為每一個投資者都有其 主流投資理論背景 ，很難跳出這個框架。因此，如果投資者能夠擺脫自身 理論所帶來的偏見 ，便能夠做到真正的抽離客觀。

要做到這一點，需要有意識地自己及其他理論的基本假設，並有意識地用不同的心態身份對待情況，反覆思量出一個整體的圖像 。同時間要意識到在不同身份的心理反應及感受 ，以減低他們對自身決策的影響。

抽離的投資者經過長時間的訓練後，可以更快地進入抽離的狀態, 。久而久之，便可更快地得出抽離結論。然而，這只能是理想的狀態，最好還是多留意自己的情緒及觀點呢！

如果太重視勝敗得失，很難做到抽離的客觀性，是投資的一大障礙。最好的心法，就是保持對社會事物的單純好奇心、樂趣及關懷，多吸收及多反思，多挑戰自己的想法，多換角度。這樣，雖不中，亦不遠矣！其實，投資可以是很愉快的事呢～

債市迷思，利空還是利好？

零利率長期化的現象，令我近日摸不通，我是傾向利好的一方。

如果利率有下降的空間，購買長債還有其獲利的可能，可以透過槓杆而獲取合理回報。然而，如今零利率長期化，預示購買長債者的升值幅度有限，同時要承受通脹及違約的雙重風險，誰會購買長債？如果債市牛市已經終結，在大QE的背景下，資金會否被迫到股市，甚至其他市場上，如黃金呢？

資金只是追逐利潤和保本。在大穩定的前提下，政府願做一切傻事去穩定市場及經濟。投資重點應考慮其2nd system effect，可以是高固定投資、刺激政策以及滯脹。中國及香港的私人房地產市場備受政治打壓，自身也去到一個不能承受的地步，加上銀行信貸收緊，難有作用。資金如果在樓市及債市流出，在股市多年低迷的背景下，股市可能成為下一個資金容器的機會提高。尤其是如果中央能堅持提升股市監管。

然而，零利率不利信貸流動性，QE分分鐘成為現金放在銀行裏，沒有意思。經濟一厥不掁，信心下降，所帶來的信貨緊縮效果，真係４０年前所未見。大家都係見步行步，暫時還有QE3的期望，但如果QE3失靈，人們還能寄望什麼呢？

這年代的投資者，真需要有好的分析力及反應，過去的大牛市easy money已經不再出現了。上一代人真是幸福！我們還需努力！

運動習慣的養成

不時問運動的朋友，為何他們可以持續地做運動。結果發展，沒有一個是為了健康而做運動。他們追求的是自我良好的感覺，如下：

１對外形的追求

２跟朋友一起玩的快樂

３成功感／挑戰性

４自信

５精神，有力量的感覺

他們的操練，不是痛苦的，而是快樂及有回報的。同時，運動不能過量或過難，否則便會讓興趣減低，壓力增加。

我在創造一個讓人習慣做運動的Routine，步驟如下：

準備：自問自己做運動的動力有多大？１－１０分。

階段一：起動

１選擇一種你喜歡的運動

２想像做運動為自己帶來的好處。

如外觀的改善，朋友的陪伴／認同，成功地挑戰自我

階段二：嘗試

１想像自己完成了一次運動，感覺如何？

２如果有一名你認識的運動玩家給你意見，他會說什麼？

３如果你能持續下去，你認為你需要作出什麼改變？

階段三：持續

１吸取嘗試階段的意見，再想像做完運動，自己感覺如何？

２能否想像到成功完成運動的感覺，所帶來的快樂及成功感？（if not, 回到嘗試）

階段四：成功

１你為持續完成運動而快樂，你打算與誰分享？

２你會要請朋友跟你一起運動嗎？他是誰？

３你會怎樣慶祝你的成功呢？

階段五：下一個目標

１你打算制定一個怎樣的短期目標呢？

２你會如何做到？

３如果你需要一些能力或東西，那會是什麼？

４會怎樣慶祝？與誰分享？

最後：自問想做運動的動力有多少？１－１０

如果與想像，都可以是確切的實現。這樣的話，效果更好！

日本是未來的危機

未來的危機是日本。第一個債台高築，量寬十年，人口老化嚴重的國家。

‧日本財政部估計明年公債首次超越1千萬億日圓，政府加稅減赤壓力大增。財政部預計截至2013年3月底財政年度公債升至1,086萬億日圓（14萬億美元），數額超過歐羅區整體GDP。

儲局維持超低息至2014年底

牛市基礎

儲局維持超低息至2014年底

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聯儲局在香港時間今天凌晨1時半公布議息聲明，將預期的加息時間由原本的2013年年中押後至2014年年底，預期利率至當時仍要保持在目前的0至0.25厘超低水平，較市場原本預期的2014年年初更遲。有關決定有一位成員反對，他反對提及維持超低息的時間。

高失業率時代

就業係一個國家最重要的議題，經濟只是手段。因為這關乎社會安全及人民生活的關鍵。全球的失業率維持高位，而發展中國家也擔心經濟下滑隨時會引起社會不穩定。隨著社會進步，就業問題需要更宏觀的思考才能解決，可惜的是答案往往需要新的組織帶動，現今架構未必能適應。

就業的成因有三：
１短期：經濟周期
這個問題不大，基本上經濟自有方法解決
２中期：全球化
很多以往沒有生產力（沒有被計算）的地方，都投入生產。職位都從先進國家搬到發展中國家，自然失業率會高漲。全球化得益的是全球化的企業及發展中國家。先進國家可得到經濟增長，自然靠消費，也就是透支國家財政。債務與稅收平衡點被打破，自然出現危機，歐洲及美國如是。未來日本也是一樣。現在政客都在處理殘局，難有突破。
３長期：科技
科技提高生產力的效應，比我們想像的大。機械乃以互聯網的應用，大量減少人力的需要。這不是問題，而是目的。提高人類生產力是對的，但副產品自然是有更多人被閒用。社會必需給新興行業發展的機會去善用人力。新興行業必需有足夠的支持力度，才可以突破小規模帶來的問題，如經營風險、普及阻力等。

香港政府長期依靠地產金融的政策，如果沒有大陸支持，相信經濟及失業問題會變得嚴重。同時資產價格沒有北水的灌溉，港人也不會那麼富有。然而，支持也會有遞減的效應。如果香港對新興產業的支持都只口號式的政策，香港的競爭力只會每況越下。

中國流動性改善機會很大

這是中國十年的貨幣增長圖。現在已是歷史底部，距離周期性及政策性底部不遠。基於近日中國政府的積極支持股市的措施，我認為甚至己經轉向的機會很大。

2012展望

一年一度，都會跟朋友談論來年的觀點。以往我不明白，時間是連續性的，為何年度是一個特別重要的時刻。然而，市場始終是人，自然受人的偏見所影響著。年度檢討及展望，還是有其意思的。

2012年，不少學者都預期經濟會很差，金融市場會有系統性危機，中國更有硬著陸的風險。一面看淡。人們不止是言論看淡，還用腳投票。2011年下半年新興市場難得有巨額資金撤出，離岸人民幣連跌，股市大插。到年尾，區內指數才有少許反彈，但A股還是一欮不振。然而，我卻認為這是不錯的機會，去做長線的投資。

宏觀：
投資最重要的是多時序的思維，以及2nd System的想法。作用力會產生反作用力去制衡，作用力也會產生其他群帶效果。而這些都未必在同一時空內發生，所以才那麼難說明及分析。經濟及金融結構的問題，已在廣大市民及政客的心中，現在人們及政府都有很大的預期及內心Buffer。尤其我們都剛剛經歷過2008年的慘狀，很多人痛定思痛，加強防衛。人們減少消費，積谷防饑；基金增持現金及等價物，持形保態；政府帶頭對抗經濟下滑，主動干預市場。市場學派已死。這些衝沖區所帶來的反作用力，不可忽視，並不能用過去的經濟去直接套用。相反，我認為宏觀的作用力及反作用力將大致平衡，甚至偏向樂觀。

然而，樂觀的是穩定性而不是增長。悲觀的氣氛的確影響經濟增長。在經濟緩滑，股票大滑的情況下，10年市場將會穩步上揚，個別行業發展。基於不少股票的估值已大幅下調，所以有價值投資的機會。

當然，因為作用力與反作用力基本膠著，市場基本平衡，交投轉趨淡靜。

看好中國股市發展：
中國過去10年的發展：
經濟平衡增長9%以上
樓市翻了4倍
股市升了20%
股市的監管明顯有問題，濫發股市，莊家活動頻繁，股民教育欠缺。基本上中國的股市沒有發揮出讓股民投資的作用，資金都投到房地產去，或投到存款去收取利息。

想限制房地產的發展，同時增加流動性，必需要大的資金容器。股市及債市是必然之選。尤其是中國進入年青期，工人收入及儲蓄上升，投資需股隨著年齡會日漸擴大。現在中國股市的確不值一提，但未來變革可期。

中國製造與中國資金：
在香港，很明顯感到中國資金的影響力。五年前，想起中國的影響力，都只在製造業方面，而今中國資金及消費，隨時可以抬起整個香港。香港只是一個縮影，中國資金的影響力對未來將有更大的體現。中國金融化所帶來的經濟及財富效應，是未來幾年的一個亮點。暫時人們只看著短期的問題，正帶來一個長遠投資的時機呢！

我的過去

我一直相信價值，只是在投資的過程中，對價值有不同的看法，而最終我還是認定了價值投資作為投資的核心思想。

2003年至2007年，我都不斷將我的學習經過寫在blog上，慢慢更變成股評。原本是用作記錄，但慢慢才知道原來寫作可以幫助整理思想，是一個很好的自學方法。那就一直寫下去。

2007年，我己慢慢淡出寫關於股票的分析了。那時我所學習的方法，看似不太有作用。當時很多公司都估值都十分高，還記得１００市盈率的阿里巴巴，６０市盈率的內需股。期本上，市盈率低於２０的內需股，已可謂之”價值”了。基於價值投資己不在適用於解釋股市的動向，我轉而尋求Macro的分析的學習。看了很多書，追逐了不少分析師，以致對當時的宏觀形勢，是頗悲觀的。曾經寫作宏觀的文章，但又如何能跟陶東／高善文相比呢～

在悲觀的宏觀思想下，當時以價值投資為核心的方法，我只運用了Defensive而非Cash is king的配置。基本上２００８年，我輸了２００７所有利潤。那時真的動搖到我對價值投資的基本信念了。當時，我在市場的底部把所有股票沽清。

幸好，其實早在學習宏觀分析的時候，已經慢慢加強技術分析的學習。因為宏觀分析很難有很實用的應用，但配合宏觀分析則十分合拍。２００９年底部，QE後的一天，我開始建倉。”炒住先”的心態，暫代了價值投資的死硬派思想。２００９年，差不多賺了兩倍的利潤。原來除了價值投資，也有別的方法可以大幅跑羸股市。我的心靈變得靈活了。價值與技術之爭，是衝突的思維，信心當時還是不足。

２０１０年，技術分析開始得心應手，甚至戰勝了價值投資的地位，成為了我的主流投資思想。價值只是用外避開賊股的過濾鏡吧了。我的turnover很高，兩星期至一個月就可以有一次turnover。基本我認為賺回佣金，why not? 結果橫行的２０１０年，我的回報也達50%左右。可惜的是，９月份大部份資金不能使用，使大部份的回報也只能在小部份資金中實現。成為了飲恨。因此，資金是否到位，是投資以外很關鍵的呢！

２０１１年，是我表現最差的一年。資金不到位的情況再資出現在大升市，另1x%回報泡湯。其後，市場飄忽，多次止損後捐失也漸漸擴大至１０％。自２００７年看好過金，２００９年增持黃金，２０１１年，黃金的倉位更高達50%。同時，我十分看淡歐洲的情況，因為變壞線性影響，每每都比人的直線預期來更很兇。我當時的投機思維是”有危機才有改革”，所以必先出現重大的危機，才能出現重大的改革去解決問題。我在８月的時候，基本上只餘下50%黃金，40%現金及10%空倉。

這是我第一次作空，用的是港交所，恆指及資源股的認沽價外期權。我用了價外期權，表示需要足夠大的跌幅，我才會獲大勝。最後恆指在１０月觸底，然後大幅反彈。一個月內我的空倉由賺變蝕。歐洲國家願意合作，雖然未定內容，但合作方向基本達成。線性發展沒有出現，我也停止了空倉，最後輸了5%。

更可惜的是，看空的思維令我失去了低位捕捉價值股的空間。其實這段期間，指數股雖沒有大跌，但很多中小型股都出現了跟海潚期間相若的跌幅。直至今日，很多股票還是一欮不振。我在１２月建好倉，雖然不少股票還是下跌，但跌幅己變得十分緩慢。股票已進入價值區了，但我也有５％的帳面損失。

理論上的倉位有功有過，損失1x%。可惜，損失都在資金不到位的情況，實際上這是最差的一年，輸了2x%。應該是第一年比恒指更差的一年呢。

然而，比起海潚，下跌沒有衝散我的價值思維，反而加強了。因為不少股票的估值變得合理，甚至便宜。價值開始浮現。自２００４年，這是第一次外國人甚至內地經濟學家都看淡中國的時候。同時，我相信價值，是需要時間去實現的。對於未來的看法，我曾跟朋友談論，遲些用墨水寫出來吧～

總括而言，由價值到技術的純學派，至融合多學派的彈性思維，是這２００８至今３年的成果。奧妙不在乎認知，而是內心的個人定位。即使有了宏觀的判斷，價值的心就是使不出宏技術的招數。相反，宏觀的心，縱使知道股票有價，但還是使不出價值的手段。當然，什麼方法也只是機會率的決定，而一切的結果卻是鐵定的事實。表現跟演出的成績，需要更長的時間才能知道。投資九年，每年都有不同的領會及啟發，我相信未來可以做得更好。投資實在有趣，有意思，很是享受的過程呢～